Von Sarah Praetorius, Extract interview from Institutional Money

Mit dem Debakel rund um den 1,7 Milliarden Dollar schweren Private-Credit-Fonds von Blue Owl werden für den einen oder anderen Erinnerungen an die große Finanzkrise wach. Manche Insider berichten uns von panikartiger Flucht aus dem Markt, andere sprechen nur von einem Stresstest – eine Einordnung.

Als Blue Owl Capital im Februar die Tore seines 1,7 Milliarden Dollar schweren OBDC-II-Fonds schloss, löste das gewaltige Schockwellen im zwei Billionen Dollar schweren globalen Private-Credit-Markt aus. Der Wirtschaftswissenschaftler und ehemalige Pimco-CEO Mohamed El-Erian stellte schnell die Frage, die zunächst niemand beantworten wollte: Ist Blue Owl der Kanarienvogel in der Kohlemine? Droht ein neues 2008, eine neue Great Financial Crisis?

Erste Antworten scheint der Markt selbst zu geben: Denn inzwischen kündigte New Mountain Finance an, knapp eine halbe Milliarde Dollar an Assets zu 94 Cent je Dollar zu veräußern. Prominente Stimmen verschärfen die Debatte: Danny Moses, bekannt als einer der Protagonisten der Leerverkäufe gegen den US-Hypothekenmarkt vor 2008, zieht Parallelen zum Vorstoß privater Märkte in Richtung Retailprodukte und den Jahren vor der Subprime-Krise. JPMorgan-CEO Jamie Dimon warnte und vergriff sich dabei ebenfalls im Ton, indem er einen harten Vergleich zwischen Managern aus dem Segment und dem Tierreich bemühte.

News vom Trading Desk

Der Manager einer Londoner Investmentbank zeigt sich Institutional Money gegenüber ebenfalls pessimistisch und neigt dazu, die Frage mit Ja zu beantworten. Unter dem Vorbehalt der Anonymität erzählt er, dass innerhalb eines Monats vier Private-Credit-Fonds, die die Bank bis dahin betreute, entweder geschlossen wurden, ihren Handel eingestellt oder die Aufnahme neuer Kunden gestoppt haben. Und weiter:

„Unsere FX-Hedging-Volumina, die als Barometer für die Aktivität dieser Fonds dienen, sind um 50 bis 60 Prozent eingebrochen. Angesichts der abnehmenden Risikobereitschaft und der Aktivitäten, die wir in diesem Jahr beobachtet haben, könnte ein Crash bevorstehen."

Der Pessimismus des Londoners wird von zwei Faktoren befeuert: der hohen Sensibilität der Märkte gegenüber Schlagzeilen und der Überzeugung, dass KI strukturelle Probleme auslöst. „Software as a Service – dieser gesamte Tech-Sektor wird laut dem Manager von KI unterlaufen. Maßgeschneiderte SaaS-Lösungen werden kaum noch benötigt. Man kann eigene Programme mit KI zu einem Bruchteil der Kosten erstellen", so der Manager. Als Ursache des von ihm beobachteten Exitus im Private-Credit-Bereich sieht der Manager folglich auch nicht so sehr das Drama rund um Blue Owl, sondern vielmehr den tiefsitzenden Trend rund um die neue Schlüsseltechnologie: „Es waren die ursprünglichen Ankündigungen von Anthropic zu SaaS, die als Brandbeschleuniger fungiert haben." Anthropic hat zu Beginn des Jahres eine Liste von Anwendungen für seinen KI-Bot „Claude" veröffentlicht, die versprachen, auf Knopfdruck und zu einem Bruchteil der bisher üblichen Kosten Managementsoftware zu ersetzen.

Berüchtigte UBS-Warnung

In einem inzwischen ziemlich berüchtigt gewordenen UBS-Bericht erhöhten wiederum Analysten rund um Matthew Mish ihre Worst-Case-Prognose für Ausfälle im Private-Credit-Segment von 13 auf 15 Prozent. Auslöser sei ein Szenario, in dem künstliche Intelligenz Unternehmen im Softwaresektor massiv und schnell disruptiert. Die aktuellen Ausfallraten liegen zwischen drei und fünf Prozent, doch die Stressindikatoren steigen. Laut UBS nähern sich die PIK-Werte – ein Vorläufer von Kreditausfällen – wieder den Höchstwerten nach der Pandemie.

Kritisch ist laut UBS die sektorale Konzentration: Direktkreditgeber halten rund 40 Prozent aller sponsorfinanzierten Softwarekredite – eben der Sektor, den KI grundlegend verändern könnte. Angeblich könnten die Kredite, die einst die SaaS-Wirtschaft kapitalisierten, nun eine Private-Credit-Krise auslösen. Nicht alle Akteure teilen diese Sichtweise. Beispielsweise kritisierte Mike Arougheti, CEO von Ares Management, der eine halbe Billion US-Dollar an Credit-orientierten Alternatives verwaltet, die 15-Prozent-Prognose nicht vollkommen überraschend als „absolut falsch" und „verantwortungslos".

Panik ohne Hebel

Institutional Money hat in München Shaun Heelan getroffen, seines Zeichens CIO und Mehrheitsgesellschafter der MAAT Investment Group. Der Grund: Er ist mit Situationen wie der gegenwärtigen bestens vertraut: In den Jahren rund um 2008 arbeitete er im Subprime-Markt bei Merrill Lynch. Er schied Ende 2009 als Vice President – Head of US Mortgages Correlation & CRE Derivatives aus der Bank aus, weitere Stationen führten über die Bank of America, wo er die Position des Head of Mortgage Correlation übernahm, und letzten Endes nach München.

Institutional Money berichtet Heelan, wie er bei Merrill Lynch Alarm schlug, als sich in CDOs und anderen strukturierten Kreditprodukten gefährliche Risiken anhäuften. Im Vergleich zur aktuellen Situation erkennt er zwar klare Verhaltensparallelen zum Subprime-Markt vor 2008, die systemischen Verstärker, die die Krise katastrophal ausufern ließen, seien heute jedoch nicht vorhanden.

Was nicht bedeutet, dass alle Marktteilnehmer ungeschoren bleiben werden:

„Finanzinstitute, die stark auf gehebelte Exposures setzen, könnten Solvenzprobleme bekommen. Aber eine flächendeckende Marktkorrektur wie 2008/2009 halte ich für unwahrscheinlich."

First Brands und Tricolor im US-Automobilsektor, Signa in der DACH-Region sowie MFS Ltd im Vereinigten Königreich „sorgen zwar für Schlagzeilen, aber ich glaube nicht, dass sie repräsentativ für den Großteil der im Private-Credit-Markt vergebenen Kredite sind", sagt Heelan.

Zudem weist Heelan auf eine Ironie hin, die aus seiner Sicht zentral für das Verständnis der aktuellen Situation ist: Private Credit wuchs auf seine heutige Größe, weil die nach der Finanzkrise eingeführten Regularien die Banken daran hinderten, weiterhin in aggressives, hochriskantes Kreditgeschäft zu investieren – Stichwort: Basel III.

Die nach 2008 errichtete Firewall macht es daher unwahrscheinlich, dass ein Ausfall im Private-Credit-Sektor zu einer globalen Finanzkrise eskalieren könnte. Ein weiterer entscheidender Unterschied ist, dass die Krise von 2008 nicht nur ein Phänomen von Panik oder schlechter Stimmung war – die zugrunde liegenden Investments fielen großflächig und marktübergreifend aus. Subprime-Hypotheken gerieten massenhaft in Zahlungsverzug. Heute haben die Private-Credit-Investments, darunter der im Zentrum stehende Blue-Owl-OBDC-II-Fonds, zwar Rücknahmen durch Investoren erlebt, die Fonds selbst sind jedoch nicht aufgrund von Kreditausfällen oder schlechter Kreditqualität geschlossen worden, sondern wegen einer ausufernden Nachrichtenlage. Und zu den Befürchtungen, KI könne den SaaS-Sektor zerstören und eine Serie von Zahlungsausfällen bei privaten Krediten auslösen, meint er, diese seien derzeit noch rein spekulativ.

Zu viel Kapital?

Heelan sieht in Blue Owl zwar kein Omen für einen neuen August 2007. Doch im breiteren Private-Credit-Markt erkennt er eine andere Illusion – und zwar die, wonach „unbegrenzt Kapital in diesen Markt fließen kann – und dennoch niedrige Ausfallraten und hohe Renditen erzielt werden".

Ein großer Teil der aktuellen Probleme im Private-Credit-Bereich sei demnach, dass zu viel Kapital auf einmal in den Markt geflossen sei. Statistiken von Vanguard zeigen, dass sich Private-Credit-Assets in rund 20 Jahren nahezu verzwanzigfacht haben. Zudem beobachtet Heelan zunehmend alarmierende Verhaltensmuster, die bereits früheren Kreditkrisen vorausgingen, auch der Finanzkrise von 2008. Demnach dominierte im Private-Credit-Markt bis vor Kurzem eine gebührengetriebene Wachstumsmentalität.

„Der überwältigende Antrieb, den ich sehen – und von Kontakten hören konnte –, war das Wachstum des Kreditvolumens. Wenn diese Haltung vorherrscht, muss an anderer Stelle nachgegeben werden. Meistens betrifft das die Underwriting-Standards."

In jedem Kreditbereich, in dem große und wachsende Kapitalmengen von einer wachsenden Basis an Akteuren fließen und die verfügbaren Renditen begrenzt sind, neigt die Qualität dazu, im Lauf der Zeit zu sinken: Covenants werden weicher, Zinsdeckungsquoten dünner, die zugrunde liegenden Vermögenswerte fragwürdiger. „Jemand macht bei einem Punkt einen kleinen Fehler, um einen Deal zu gewinnen. Einen Monat später kopiert ihn ein anderer. Bald wird dieser Fehler zum neuen Standard." Dieser Prozess setzt sich fort, bis die Ausfälle spürbar steigen oder bis die Zuflüsse neuen Kapitals in den Markt nachlassen.

„Ein langsames Rennen nach unten. Ich denke, im Private-Credit-Bereich befinden wir uns derzeit an diesem Punkt – zumindest für die mittlere Zukunft."
— Shaun Heelan, MAAT Investment Group

Beruhigende Indikatoren

Michel Degosciu, Managing Director der LPX Group, ein Anbieter von PE-Fonds und Researchhaus für Listed Alternatives, erwartet wiederum keinen abrupten Einbruch im Private-Credit-Bereich. Er verweist auf eigene Daten zu PIK-Raten und Non-Accrual-Krediten, die in direktem Widerspruch zum UBS-Bericht stehen.

„Private-Credit-Fonds haben sich insgesamt weiterhin relativ gut entwickelt, vor allem weil diese Anlageklasse von variabel verzinsten Strukturen und stabilen Erträgen profitiert. Indikatoren, die typischerweise Stress bei Kreditnehmern signalisieren – wie PIK-Zahlungen und Non-Accrual Rates – haben sich weitgehend stabil gezeigt, statt zuzunehmen."

Zudem bleibt der Sektor gut diversifiziert, unter anderem durch Direktkredite an Private-Equity-unterstützte Unternehmen, Software- und Technologieunternehmen, Asset-Backed Lending, Infrastrukturkredite und ausgewählte Immobilienfinanzierungen. Entgegen dem UBS-Bericht argumentiert Degosciu außerdem, dass KI sogar als Ermöglicher wirken könnte statt als Bedrohung, indem sie die Softwareplattformen stärkt, in die Private Credit investiert hat.

Für Degosciu wirft die Blue-Owl-Episode ein Licht auf etwas Strukturelles im Private-Credit-Markt – allerdings nicht auf das, was die Schlagzeilen suggerieren. Die jüngsten Entwicklungen haben einige strukturelle Dynamiken innerhalb bestimmter Teile des Private-Credit-Marktes hervorgehoben, insbesondere bei Fonds, die periodische Liquidität bieten, während sie in langfristige Kredite investieren.

„Dass Kredite nahe am Nennwert verkauft wurden, deutet darauf hin, dass die zugrunde liegende Kreditqualität der Vermögenswerte weiterhin solide ist. Die Situation erscheint eher als Erinnerung an Liquiditätsmanagement-Fragen, nicht als Signal für breitere systemische Probleme im Private-Credit-Sektor."
— Michel Degosciu, LPX Group

Flüchtende Banken …

Auf der Investorenseite teilt Bechara Saliba, Managing Director beim Schweizer Vermögensverwalter JAR Capital Swiss, die Ansicht, dass die zugrunde liegenden Vermögenswerte bei Blue Owl und vielen der betreffenden PE-Fonds ein Liquiditäts-Mismatch widerspiegeln, keine fundamentale Kreditfehlentwicklung.

„Was wir sehen, ist eine Art Bank-on-the-Run-Phänomen. Die Panik beruht größtenteils auf angstgetriebener Neubewertung, Liquiditätsengpässen und Risikoeinschätzung statt auf einem bestätigten systemischen Zusammenbruch."
— Bechara Saliba, JAR Capital Swiss

Gleichzeitig auftretende Schlagzeilen führten dazu, dass Rücknahmeanträge geballt eintrafen. Blue Owl konnte diese nicht erfüllen, ohne Kredite zu stark abgeschriebenen Preisen zu verkaufen. Das Schließen des Fonds war die einzige Alternative. In dem Moment, als das passierte, sah sich jeder Investor in jedem ähnlichen Fonds aber gezwungen, sich dieselbe Frage zu stellen: Kann mein Fonds die Liquiditätsversprechen tatsächlich einhalten? Die Antwort war laut Saliba in vielen Fällen unangenehm. Diese Fonds versprechen quartalsweise Liquidität, halten aber illiquide Kredite, und das Aussetzen von Rücknahmen deckte dieses Missverhältnis in aller Deutlichkeit auf.

Sobald das erste metaphorische Tor geschlossen wurde, entstand laut Saliba ein Schneeballeffekt – jede Einschränkung löste neue Ängste aus und trieb weitere Investoren in Richtung Ausgang. Alles verschärfend sei, so Saliba, ein makroökonomischer Hintergrund, der die Nachfrage nach privaten Anlagen bereits dämpft. Schlagzeilen über KI-Störungen und die allgemeine politische Unsicherheit haben die Rotation weg von illiquiden Strategien bei institutionellen Investoren beschleunigt.

Das Ergebnis ist ein Markt, in dem strukturelle Fragilität, narrative Ängste und makroökonomische Gegenwinde aufeinandertreffen. Folgt man der Argumentationslinie von Saliba, hat sich also kein Crash eingestellt, sondern vielmehr ein „Stresstest", dem sich zu stellen die Branche nicht länger aufschieben kann.

Als hätte die Bank of International Settlement das Stichwort gehört, hat sie ein Paper von Michael Chui und Costas Stephanou sowie Prashant R. Babu von der Bank of England herausgegeben, das sich den Synthetic Risk Transfers (SRTs) widmet – also dem Absicherungsinstrument, mit dem Banken Kreditrisiken synthetisch auf externe Investoren – darunter Versicherer und Private-Credit-Fonds – übertragen, ohne die Kredite selbst zu verkaufen. Ziel ist es, die Eigenkapitalquoten zu verbessern und Spielraum für neues Kreditwachstum zu schaffen.

Seit 2016 hat sich das SRT-Volumen verfünffacht, bleibt aber mit unter zwei Prozent der gesamten Bankkredite in EU, USA, UK und Kanada noch überschaubar. Die BIS warnt jedoch, dass mangelnde Transparenz und Datenlücken dazu führen könnten, dass sich Risiken unbemerkt aufbauen – und SRTs im Stressfall zum Verstärker von Ansteckungseffekten zwischen Banken und Nichtbanken werden. Die Autoren empfehlen daher, SRTs in systemweite Stresstests einzubeziehen.

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